拼多多“高速增长”神话破灭

文/端木 来源:热点微评(redianweiping)

2020年8月21日,拼多多(NASDAQ:PDD)发布二季度财报(www.47171.cn)。报告显示,二季度营收122亿,同比增长67%;净亏损9亿,同比略为收窄。截至6月末,拼多多年度活跃买家达到6.8亿,较去年同期净增2亿,距阿里的7.4亿仅一步之遥。

但拼多多一向引以为傲的GMV增速降到79%。财报发布后,拼多多股价大跌,至收盘跌幅13.52%。资本市场似乎察觉到拼多多“高速增长”是个神话。

总成交金额一半是“水”

截至2020年二季度末,拼多多过往12个月总成交金额(简称GMV1)达12687亿元,较2019年二季度末增长79%。

2018年、2019年、2020年一季度GMV1同比增速分别为851%、181%和108%,下降趋势迅猛。2020年二季度同比增速再降29个百分点,跌破80%。拼多多总成交金额高速增长的神话宣告破灭。

与主流电商平台公布的季度总成交金额(GMV)相比,过往12个月的总成交金额(GMV1)的降幅会显得“平缓”。这就是拼多多只披露GMV1的原因,好在季度GMV可以方便地推算出来。

从下图可以看到,早在2019年四季度拼多多季度GMV同比增速就已经跌至81%。2020年二季度GMV为3457亿,同比增速仅为48%。通常增速跌破50%意味着高速增长的结束。

这段时间,外界有众多质疑拼多多GMV注水的说法,但拼多多总成交金额的水分有多大,外人很难知晓。从京东自营GMV与营收入手,或也能间接看出拼多多的情况。

2017年Q2,京东自营业务GMV达1366亿,而列入财报的自营业务营收为854亿,相差达512亿。将自营业务营收视为真实成交,或能推知当时京东GMV的水分约37.5%。从2017年三季度开始,京东调整了GMV统计口径,对二季度的回溯披露显示,新标准下GMV比旧标准提高1005亿,幅度超过40%。

如果将拔高的部分视为水分,新标准下,2017年二季度京东自营GMV中大致有50%水分。

以上基于过往京东的GMV推算并不严密,仅供参考!不过这与此前燃财经一个推算数据大致吻合:京东自营部分,1元GMV所带来的实际收入只有0.44元(有效GMV比例为44%),这就意味着有0.56元是无效的GMV(无效GMV比例为56%),即未实际成交的订单。也就是说,GMV中无效成交金额的占比在56%左右。

从拼多多来看,拼多多在2018、2019年里面全年佣金收入(提现费)里面,6‰的提现费分别是16.08亿元、33.29亿元,按6‰的扣点率可以推算实际交易额分别是2680亿元和5548亿元,这个最终成交额是财报披露GMV的55%。

此外,在今年7月9日,有媒体引用国外独立研究机构New Street披露的内部信息,称拼多多存在数量巨大的取消订单被计入今年第一季度GMV(成交总额),存在财报数据虚高的情况。

而拼多多战略副总裁九鼎也回应表示“今年一季度,受疫情影响,因缺乏履约能力而取消订单或未交货的情况要高于正常水平。” 九鼎解释称,因此,第一季度报告中的GMV数据有一些一次性的失真。

综上可知,拼多多的统计口径不会比京东自营更严,根据某业内人士所称的GMV数据要打折一半才是真实成交金额。保守推算其GMV中水分或在50%以及以上的范畴。

用户增长“失速”

截至2020年6月末,拼多多年度活跃买家AAC(过往12个月在拼多多APP或透过社交应用下单用户,无论最终是否成交)达6.8亿,但同比增速仅为41%。早在2019年一季度,年度活跃买家增速就已跌到50%。也就是说,继注水的GMV之后,拼多多用户增长速度也跌至40%一线。

2020年二季度,拼多多APP月均活跃用户达5.7亿,同比增速55%。增速下降曲线的形态与ACC基本相同。

AAC来自微信和拼多多APP,“MAU增量/ACC增量”这个比例是拼多多的“自力更生指数”。因为MAU全靠拼多多自己的去推广并维持活跃。

AAC环比增加数大于MAU环比增加数,说明微信起了很大作用,2018年一季度“自力更生指数”仅为0.5,2018年Q4达到1.24,从2019年二季度达到1.91。但恰从这个时候开始,拼多多用户增速大幅下降,说明微信拉新效果到达“拐点”。

2020年一季度,AAC环比增加4290万,MAU环比增加590万,自力更生指数降至0.14。比较大的可能是,拼多多在一季度推广APP的力度大大减弱。2019年一季度的自力更生指数也只有0.7。假设2020年一季度受疫情影响,拼多多主动推广APP的努力基本停止,但市场费用仍高达73亿,在微信导流及补贴的作用下,AAC增加近4300万。

2020年二季度,自力更生指数回到1.48,市场费用重返90亿以上。拼多多APP的MAU环比增加8410万,全渠道ACC环比增加5510万。

数据来源:公司公告

2017年三、四季度,ACC环比分别增长5830万和8770万,现在拼多多尽最大努力也回不到那个水平了。

人均交易金额低位徘徊

过往12个月总成交金额GMV1除以年度活跃买家数,得到每位买家的年订单金额(注意不是真实支付)。截至2020年二季度末,活跃买家过往12个月人均订单金额为1857元,同比增长27%。

由于GMV1已经“被平滑”,人均年订金额也跟着平滑了。人均季度订单金额增速肯定会更低,或许不到20%。阿里2020财年(截至到2020年3月31日),活跃买家人均年支付金额达9076亿元。

基于综上推算的拼多多GMV真实数据来估算年度活跃用户月均实际支付金额。截至2020年二季度,用户过去一年月均支付约在62元~77元之间。

根据拼多多的客单价,每月消费六、七十元每季度大约购物3~4次,频次相对低。人均交易金额和交易频次上不去,只能靠拉新要增长。

变现率低于主流电商平台

拼多多变现率飘忽不定,大致在3%左右。2020年一、二季度,营收分别为65亿、122亿,变现率分别为2.16%、3.53%。

拼多营收被分为“线上营销”和“佣金”两个部分。从下表可以看到,2020年二季度综合变现率3.53%,其中线上营销变现率3.2%、佣金费用0.33%。还可以看到,一季度综合变现率低,原因是线上营销变现率只有1.8%、佣金费率不降反升。

营销费用支出效果递减

拼多多营收完全由市场费用驱动,市场费用率动辄超过100%。例如2019年四季度,92.7亿市场费用相当于营收的106%。2020年二季度,市场费用为91.1亿、费用率降至75%,看来有所克制。

下面研究拼多多市场费用对营收增长的边际效益。

2020年二季度,拼多多市场费用同比增长30亿、营收同比增长49亿,每增加一元钱市场费用可以增加1.63元营收。过往十个季度中,只有五个季度每增加一元钱市场费用带来的营收增长超过一元。拼多多是在用市场费用“买营收”,但一半时间里,一元钱市场费用连一元钱新增营收都买不到。

拼多多用户不见补贴不下单,拉新与“保活”同样重要,可以假定新旧用户占用的市场费用相等。

以季度首末ACC均值做分母,以该季市场费用为分子,算出每位活跃用户占用的市场费用。2020年二季度,每位活跃用户占用13.9元市场费用,月均4.63元。2019年四季度,这个数字达到5.51元。过往四个季度,活跃用户每月占用市场费用的均值为4.67元,而2019年6月末为4.03元。

按每位年度活跃用户每年贡献1857元计算,变现率为3%的话,拼多多可以从每位用户获得55.7元营收。如果每人每月补贴5元,一年要60元。补贴令用户不是拼多多的“衣食父母”而是索命无常。

巨亏之下经营活动现金净流入之迷

尽管盈利遥遥无期,拼多多经营活动现金季度净流量却是正多负少。以2020年二季度为例,该季净亏损9亿、经营活动现金净入却达55亿之巨。

拼多多经营活动现金净流入的秘诀是占用商家资金,包括应付商家、商家保证金两个名目。2020年二季度末,应付商家339.8亿、商家保证金99.2亿,合计高达439亿,较一季度末净增65.5亿!这就是为什么亏损9亿,经营活动现金净流入达到55亿的奥秘。其它各季度,情况大同小异。

拼多多融资、投资力度也相当大,仅2020年上半年融资活动现金净流入就达96亿,而投资活动现金净流入达113亿。

拼多多模式下,占用商家资金必须越来越多,但这取决于GMV的增长。可见GMV增速回落是致命的。

假如2020年末拼多多AAC达到8亿,人均每月占有市场费用将达到5元,年化480亿。对存量ACC补贴成为越来越沉重的负担,拼多多将没有能力拉新。为了买营收只好更多补贴,再鲁钝的投资人,看三四次这个财报也该醒悟了。

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